【什么是政府购买棚改服务？】
政府购买服务：根据2018年6月财政部最新发布的《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，政府购买服务是指把属于政府职责范围且适合通过市场化方式提供的服务事项，按照一定的方式和程序，交由符合条件的社会力量和事业单位承担，并由政府根据服务数量和质量及合同等约定向其支付费用的行为。
政府购买棚改服务可以理解为政府作为买方向棚改承接主体购买服务，平台再以所签协议中政府的应收账款向金融机构融资，政府按项目支出逐年纳入财政预算并按时支付购买资金，而平台公司在获取资金后归还贷款，最终实现项目资金的平衡。
图1：政府购买服务流程
【政府购买棚改服务相关政策】
表1：政府购买棚改服务政策一览
资料来源：国务院、财政部、住建部网站，天风证券研究所
【政府购买服务模式取消符合政策、供需逻辑】
1.防范隐性债务之风险
2018年以来，地方政府隐形债务“不定时炸弹”引起党中央国务院的高度重视，将其作为事关国家安全、必须旗帜鲜明地讲政治进行制止的重大风险隐患。基于此，中央出台隐性债务纲领文件（中发27号文），文件明确：地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还以及违法担保等方式举借的债务，都属于隐性债务；并要求坚决遏制一切隐形债券。
棚户区改造是纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等系统性工程；一直以来，在国发37号文政策庇护下，国家有关部门虽然多次出台政策，严禁违法违规或变相增加地方政府隐性债务，但一直都为棚改留下口子。政府购买棚改服务所发生的超过中期财政规划的项目融资，实质为增加地方政府隐性债务之行为。一方面，财政部87号文“党中央、国务院统一部署的棚户区改造工作中涉及的政府购买服务事项，按照相关规定执行”视为购买棚改服务的护身符；另一方面，财预28号文《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的下发，意图以显性债务（棚改专项债）取代隐形债务，但棚改专项债能否真正替代原来模式解决棚改资金问题尚待确定，直到作为层级最高的纲领性文件中发27号文出台，政府购买棚改服务形成的债务属于典型的政府隐性债务而受此文管控；且10月28日召开的国常会针对棚改，明确提出“严禁借棚改之名盲目举债和其他违法违规行为”，该会议要求加大棚改专项债发行力度，鼓励棚改专项债这类显性债务融资工具作为棚改主要资金来源，且有针对性地研究新的金融支持政策。这就进一步终止了87号文作为政府购买服务的护身符。
2.预算绩效管理之要求
2018年9月《中共中央国务院关于全面实施预算绩效管理的意见》下发，要求建立“全方位、全过程、全覆盖”三位预算绩效管理，开展涉及财政资金的政府投资基金、主权财富基金、PPP、政府采购、政府购买服务、政府债务项目绩效管理。而棚改政府购买服务模式下，政府付款与提供服务期限严重不匹配，付款期限远长于工程建设提供服务的期限，付款期间无法做到要求的绩效考核；此外，政府购买服务属于地方政府借棚改之名举债融资，视为典型的政府隐形债券，是长期固化政府支出责任，并不符合中央全面实施预算绩效管理的最新政策要求。
3. 棚改收缩形势之调整
10月8日的国务院常务会议再一次重申将继续推进棚改计划，督促各地加快开工进度，确保按时完成全年棚改任务，同时，各地要严格评估财政承受能力，科学制定2019年度棚改任务。
2018年-2020年“新三年棚改计划”将改造各类棚户区1500万套，其中2018年改造任务580万套，2019年、2020年累计完成920万套。11月中旬，住建部官网消息称，截至10月底，全国棚改已开工577万套，占年度目标任务的99%，完成投资15000多万亿，按此计算未来两年年均改造规模约460万套，改造目标的降低是相关方面取消政府购买棚改模式的原因之一。而这种暂停行为会造成短时间内棚改整体面临资金不足的问题，由于国开行等政策性银行发放贷款项目要求项目本身融资自平衡，能进入棚改项目的资金总量会减少，此外，2019年房地产周期继续向下概率较大，对于棚改主力三四线城市而言，逐渐形成新的库存压力将会降低政府继续推动棚改的动力。
图2：:2009-2018棚改计划与实际改造量（单位：万套）
数据来源：Esteel点钢网
【棚改还有哪些模式可操作？】
【PPP模式】
在合法合规的棚改PPP模式下，政府或其授权的下属机构可与中标社会资本按比例以股权合作的形式，共同出资设立项目公司，负责全生命周期的投融资和建设，项目公司根据与政府签订的PPP协议向金融机构筹集资金，用于拆迁安置、商铺等安置房相关的配套设施建设。PPP项目运营阶段，项目公司的现金流主要来自政府按照绩效支付的现金或是项目中包含的商业项目产生的收益，也可根据协议给予必要的可行性缺口补助。
图3：棚改项目PPP模式流程图
PPP模式下有明显的缺陷：
（1）PPP支出的硬约束不能满足棚改大体量的资金需求。根据财政部颁发的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》，每一年度所有的PPP项目需要从财政预算中安排支出责任，这部分支出在一般公共预算支出中的占比不超过10%，棚改项目对应投资规模庞大、经营现金流回笼周期长，棚改项目落地对其他PPP项目形成挤出效应，具备很大的局限性；
（2）PPP项目操作流程复杂、涉及部门众多。根据财政部颁发的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》，PPP项目包含识别、准备、采购、执行、移交五个阶段，19个步骤，任何一个环节都不能疏漏，所耗费时间成本、人工成本相对较高。因此，PPP模式往往是政府部门退而求其次的选择。
【地方政府专项债-棚改专项债】
地方政府专项债券是国家在防范化解隐性债务的背景下，为政府举债“开前门”而重点推出的显性融资工具。此模式下，地方政府通过发行棚改专项债获得融资，拆除棚户区建筑、搬迁棚户区居民后进行招标，选择具有资质和实力的社会资本进行棚户区原有土地的二级开发（一级开发资金由土储专项债解决），并以土地出让收入、棚改项目配套商业设施销售与租赁收入为主要还款来源，从而实现项目收益与融资的自求平衡。
图4：棚改专项债模式运作流程图
图5：棚改专项债发行存量规模
资料来源：Winds
毫无疑问，未来两年棚改项目最主要的融资方式就是地方政府专项债，此模式下项目需要满足自身融资平衡，而部分地区的棚改项目由于地方经济不活跃、项目自身地理位置、建设内容等局限，即使项目自身有配套的商业设施销售、租赁收入以及其他收入在短时间内仍然无法实现收支自平衡的现象。此外，地方政府债务限额管理要求对棚改专项债提出考验，全国人大会议每年对政府债务实施限额管理，目前四大类政府专项债中，棚改专项债与土储债有一定的差距（如表2）。在未来既定限额下，棚改专项债的施展空间有多大及能否有效保障棚改资金的供给均是未知数。
【2019年，棚改资金缺口有多大？】
一般而言，棚改总资金流≈政策性金融机构贷款+商业银行贷款+财政拨款+专项债+棚改债（平台）
首先，政策性金融机构贷款和专项债占棚改资金大半江山，PSL为抵押补充贷款，是央行创设新的基础货币投放工具之一，2014年4月央行通过PSL为棚户区提供贷款，主要通过政策性银行发放，大部分集中于国开行。根据住建部已公布的棚改年度投资数据以及政策行贷款规模，政策行的资金占比79%、71%；截止到2018年10月底棚改开工量基本达标对应投资1.55万亿，考虑到8-9月份地方专项债发行高峰对其挤出效应明显，PSL月度增量和增速印证挤出效应，预计全年政策行贷款规模1.1万亿元（占比71%），加之截止2018年12月4日已发行3104亿规模专项债，两个变量之和1.4万亿，占比1.55万亿合计高达90%，因此，结论为政策性金融机构和专项债两个变量之和占比总资金流90%，其中PSL为棚改资金的主要形式。
图6：政策性银行贷款在棚改资金中的比重
图7：PSL存量增速
资料来源：住建部、国开行、农发行网站
做一个简单测算模型，从需求端来看，棚改资金主要取决于棚改项目的落地进度，根据2018-2020年将改造各类棚户区1500万套，2018年完成580万套以上，初步预计2019年改造460万套，按照开工套数和投资规模测算，明年棚改项目投资近 1.3万亿元，则政策行和专项债两项需要覆盖90%即为1.17万亿。供给端分析，专项债积极政策支持下，结合往年专项债限额变动趋势，预计2019年地方政府专项债限额保底新增2万亿，考虑到存量专项债的发行结构中土储、棚改、收费公路三者比例构成（6:3:1；如图9），预计2019年棚改专项债将会新增6000亿的额度。供需两端相结合，政府购买模式取消，仅依靠专项债融资，预计2019年棚改项目资金缺口会达到6000亿元。
图8：2019年专项债限额新增预测
图9：存量专项债的发行结构
数据来源：Wind,天风证券研究所
专项债作为未来棚改项目重要融资工具，其前提是要求项目收益自求平衡，各地区为争取专项债的限额资金，可能会包装一批收支难以平衡的项目，导致项目还款困难、难以为继，甚至无法做到对应项目、专款专用。棚改规划继续推进，棚改货币化不搞一刀切，持续高压严控地方政府隐性债务大背景下，2019年棚改的生变还会带来一系列的疑问有待我们去探索和解决。（投资咨询事业部 胡彬彬）
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